新湖宏观金融（黄金）2025年半年报：新区间的博弈
来源：湖畔新言
要点：
美联储有望在9月开启年内首次降息，美元指数仍有走弱压力，将对金价形成一定支撑，但考虑到关税政策风险整体回落叠加市场对特朗普执政风格的钝化以及关税传导下通胀的影响，下半年黄金可能较难复刻迭创新高的单边市场，突破前期高点需要新的外部因素助力。
短期来看，随着90天关税豁免期（7月9日）临近，市场的注意力可能会重新转向关税，金价可能会维持高位震荡，逢低加仓策略仍然有效。中长期来看，央行购金具有持续性，叠加全球货币的泛滥和去美元化趋势，将继续支撑金价中枢上行，后续黄金可能仍偏强。
一、2025上半年黄金行情回顾
年初至今金价涨幅超过25%，并在4月22日创下3500美元/盎司的历史新高，为当前表现最佳的资产之一。黄金的本轮上涨主要由特朗普关税政策不确定性以及去美元化叙事的推动，受到以下四个因素的影响：
一是特朗普关税政策的摇摆，导致避险需求急剧上升。 美国以率先加征关税的方式，企图赢得关税谈判的先机，使得市场不确定性大大增强，也在初期引起了相关国家和地区的反制。特朗普以关税为手段破坏全球秩序，使得在二战后奠定的世界格局有被冲击的风险，避险情绪使得市场再次将目光投向黄金，助推金价走高。
二是现货贸易扰动进一步推动市场投机需求。 市场预期特朗普对贵金属征税将推高实物交割成本，期货空头为规避关税风险提前平仓，并加速黄金运往美国以博取关税溢价。受此影响，伦敦市场黄金现货出现短缺，英格兰银行金库的提货等待时间延长至4周以上，COMEX黄金库存急剧增加，黄金租赁利率在1月下旬冲高并已达到2022年以来高位。
三是去美元化进程加速。 特朗普大超市场预期的关税政策以及其让人大跌眼镜的言论，引发了市场对美国政府的不信任浪潮，美国国际信用度大幅恶化，美元指数持续走弱，5年来首次跌破100关口。另外，这种不信任使得美债避险功能丧失，导致美债需求持续走弱，今年1月中旬，美债10年期收益率一度逼近5%。
四是年初降息预期抬升。 美国经济数据不佳叠加2月通胀数据不及预期，导致对美联储降息预期有所抬升。同时，美财长贝森特表示将收紧财政政策、马斯克主导的DOGE政府裁员计划以及美国政府的停摆风险，使得市场对美国未来经济的担忧加深。
以上四重因素推动金价在3月中旬站稳3000美元。进入4月，关税博弈将市场推向高潮。特朗普在“解放日”公布的逆差计税方案大超市场预期，美国遭遇“股债汇三杀”，逆全球化的共识推动伦敦现货金价站上3500美元大关。随着特朗普降低中国关税的表态叠加不会提前解雇鲍威尔的论调，瞬间降级贸易战和美元信用危机，金价上涨趋势终结。5月12日，我国与美国达成日内瓦中美贸易首轮协议，关税缓和程度超市场预期，市场风险偏好有所上升，金价承压。
二、下半年交易方向
（一）特朗普政策不确定性总体呈下降趋势，警惕博弈的反复
特朗普上台伊始利用关税政策给世界带来了巨大的不确定性，特别是在关税“解放日”当天公布的逆差计税方案使得全球大跌眼镜，随后其对美联储独立性的干预以及马斯克主导的DOGE政府裁员计划等加深了市场对美国政府的不信任。但我们预计 特朗普政策带来的不确定性在下半年会有所下降 ： 一是特朗普决策本身受到的牵制阻力可能增大。 随着上任蜜月期的度过，共和党内部建制派和“MAGA”派之间的分歧增大，对特朗普的行为形成了一定的制衡。我们此前预计特朗普2.0时代的核心成员为更紧密的“MAGA”团体，可能会使得特朗普的权力影响空前，上任之初这种猜想也被印证在交易中。但从目前来看，美国市场和政府较强的纠偏能力，叠加共和党内部分歧使得特朗普执政并非随心所欲。例如，从资本市场的表现来看，特朗普仍要考虑施行的政策对美国股、债、汇三大市场的表现，而美国三大股指现均已收复特朗普上任以来的所来跌幅，标普和纳指再创历史新高。 二是市场对特朗普执政风格的敏感性有所下降。 从“解放日”到“TACO”（Trump Always Chicken Out）交易，市场对特朗普政策突袭以及“雷声大雨点小”的执政风格有所钝化，资产反应的敏感度也有所下降。
关税政策作为上半年对全球市场最大的扰动，随着5月12日中美在日内瓦达成首轮协议，其激烈程度急转直下。但值得注意首轮美国与非美国家（除中国外）谈判的时限节点（7月9日，存在延后的可能性），全球指数波动率偏低的阶段可能结束，中美的下一个谈判节点（8月10日），同样也可能会给市场带来波动。
（二）美联储降息预期仍维持年内2次的基准情形
2月，市场对美联储降息的预期抬升至100bp，但随着对美国通胀的担忧，当前削减至2次（50bp）左右。美联储维持去年12月份以来的联邦基金利率，未曾降息，而上半年的金价表现主要是受到关税不确定性的影响，利率对其的影响较小。
6月非农新增就业人数大幅超出市场预期，失业率意外走弱至4.1%，低于预期和前值，离触发萨姆法则的阈值愈来愈远。市场对美联储年内降息的预期重回2次，美元指数走强，金价大幅下跌。总体来看，虽然此份6月非农就业数据仍然强劲，但结构不佳，新增动能主要来源于政府部门，且持续性堪忧。同时服务部门的就业新增人数明显放缓，续请失业金人数创下2021年以来新高，警惕美国经济边际走弱倾向。展望未来，考虑到关税、移民放缓等对美国经济需求端的滞后影响，三季度就业市场仍有走弱风险，预计美联储年内降息2次仍然是基准情形。
从通胀来看，美国5月CPI数据显示美国通胀仍在控制范围内，关税冲击产生的影响尚未传导至美国国内物价，但通胀预期仍然存在。具体来看，能源分项延续过往2个月的降幅，是CPI分项数据中下跌幅度最大的产品。随着伊以达成停战协议，近期市场担忧的原油价格扰动暂歇。此前略显黏性的住房通胀持续保持在3.6%左右的同比涨幅，增长幅度有所下降。机动车保险价格同比增幅为7%，虽然幅度有所下降，但绝对数据仍然较高。另外，美国商务部宣布从6月23日起对多种钢制家用电器加征关税，包括洗碗机、洗衣机和冰箱等“钢铁衍生品”，可能会对相关产品的需求和价格产生影响。
6月议息会议点阵图显示年内降息次数仍然维持在2次，好于市场仅剩1次的担忧。经济预测摘要显示，美联储官员们认为经济可能会出现温和滞胀，同时对于年内降息次数的分歧有所扩大。鲍威尔预计未来数月通胀压力将因关税显著上升，当前令人满意的就业市场并未满足降息条件。其在国会听证会上的表态与6月议息会议基本一致，同时表示如果通胀压力得到控制，将尽快降息。另外，美联储理事沃勒和副主席鲍曼接连表态支持在7月启动降息，叠加特朗普再度表示考虑提前宣布接替鲍威尔的人选，市场对“影子主席”的宽松预期有所提升。但考虑到在7月议息会议前仅有一份通胀报告供参考，直接降息操之过急，预计概率较低，我们认为美联储年内将维持在9月和12月分别降息25个bp的基准情形。 纵观历次降息周期，黄金价格均得到支撑，在本轮降息周期尚未走完的情况下，金价有望继续上行。
（三）去美元化趋势不改支撑黄金长期中枢
1．美元与美债体系不稳定性增加
美债的积重难返叠加美国关税政策使得美元信用交易有所收缩。 巨额美债的风险是悬在美国头顶的达摩克里斯之剑，大家都知道巨额的债务风险将在未来吞噬美国，但是迄今为止并未看到能缩减赤字的好办法。虽然特朗普在上任前承诺削减赤字，贝森特也表示要将预算赤字控制在GDP的3%以内，以及马斯克主导的DOGE政府裁员计划，但目前来看效果有限，美国财政支出并未有减少的迹象，甚至有扩大的趋势。5月17日，穆迪鉴于美国政府长债成本激增，财政可持续性面临严峻挑战，因此下调美国信用评级，再次敲响了美国债务的丧钟。
5月22日，众议院版本的“大而丽”法案（One Big Beautiful Bill Act）获得通过，参议院在上周日（6月29日）通过了程序性投票。7月1日，美国副总统万斯投出关键一票，美国参议院惊险通过“大而美”法案，法案被递交至众议院进行修改。7月3日，众议院以218票对214票的微弱优势通过了法案，赶在特朗普设定的最后期限前送总统签署。特朗普表示计划于周五下午4点在白宫举行的仪式上签署这项法案。
这一法案的实施在长期将腐蚀美元和美债信用体系的可持续性： 一是特朗普政府将仍旧延续“今朝有酒今朝醉”的态度，放弃改革，重回财政扩张的老路。 “大而美”法案涉及税改、债务上限、国防和移民政策于一体，包括延长和扩大2017年的个人税该条款，在医疗、教育、食品等领域减支，增加国防以及移民管控等领域的支出，并将法定债务上限由当前的36.1万亿美元提升至40.1万亿美元。根据CRFB（美国预算尽责委员会）的估计，参议院版本的“大而美”法案比众议院版本边际上更加宽松，考虑利息成本后，未来10年将增加3.5—4.2万亿美元的赤字，而之前众议院版本预计增加3万亿美元赤字。 二是凸显了美国内部矛盾扩大。 “大而美”法案周日在参议院进行程序性投票时，所有的民主党人以及两位共和党人投了反对票，试图阻止法案的推进。值得关注的是，最后是三名本来坚决反对该法案的共和党参议员最终松口投了赞成票后才通过，说明党内并没有铁板一块。而在7月1日的再度投票中，副总统万斯最终还是下场才打破了平衡，惊险通过法案，这一背后说明美国党争矛盾进一步加剧。同时，民主党抨击“大而美”法案劫贫济富，削减对穷人医疗以及食品等方面的补助，但却为富人和企业减税，法案落实后可能会进一步拖累特朗普的支持率。《华盛顿邮报》和益普索最近的民调也显示，仅23%的人支持这一法案，42%的美国人不支持该法案。
总体来看， 美债扩张规模难改， 在巨额的债务下，付息压力已占到美国财政收支的20%，使得投资者对美国长债的信心不足，这也是特朗普不断催促美联储降息的重要原因。另外，在解放日后，美国5月关税收入增加228亿美元，较上月显著增加，而去年月关税收入仅72亿美元，关税确实给美国政府带来可观收益，是政府收入的重要来源。因此，从财政收支的角度来看，美国政府难以轻易放弃关税收入，也不会再关税谈判上做出更多让步。
借新还旧是美债得以延续的方式，存量美债的流通以及新债的发行是当前美国政府关注的重点。在关税贸易缓和前，部分主要经济体开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿，引发了方式美债市场大地震，美债10年期收益率飙升至5%附近。同时，不仅外国投资者占比逐渐下行，国内投资者对美债信心也有所动摇，今年以来还发生了多次美债发行不及预期的情况。因此，美国政府期望通过推动稳定币法案以及放松监管——降低银行的资产杠杆率（SLR）等方式增加美债的需求，以化解美债供大于求的问题。美元作为美债的重要载体，在这一过程中也遭遇了重大冲击，从全球的外汇储备来看，美元储备呈现下降趋势，而与此同时黄金在外汇储备中的占比增长较快。
今年以来美元指数下跌超过10%，创下50年来最差半年表现，特别是4月以来进入快速下跌通道。我们认为美元指数的分析，更加注重美国经济相对一揽子货币经济体的边际变化，因此将从国际和国内两方面解释美元走弱的原因。 国际方面， 关注欧洲和日本这两大在美元指数中占比最大的经济体，年初以来欧元和日元兑美元分别上涨接近15%和11%。3月，欧洲经济的火车头——德国通过历史性财政方案，突破传统债务上线，增加国防支出并启动5000亿欧元基建基金，标志着自欧债危机以来的财政紧缩政策即将结束，重回扩张周期，有望重启欧洲经济引擎。6月，北约峰会通过新国防支出目标，要求在2035年前国防与安全支出提高至GDP的5%，预计也将提振欧盟经济增速。与此同时，欧洲当前通胀已经接近2%的目标，欧央行有望率先完成降息进程，降息空间有限同样支撑欧元，叠加日本央行仍处于加息进程，预计美元在未来可能仍有贬值压力。 美国国内，一是 鲍威尔以及美联储理事近期对降息态度的细微转变，使得当前市场对美联储年内降息的宽松预期有所上升。 二是 美国经济走弱压力增大，上周公布的美国一季度实际GDP终值的修正，标志着美国经济三年来首次出现萎缩，报告显示个人消费终值大幅下调，创下自疫情爆发以来的最弱单季表现。同时，美国5月PCE指数上行，形成了经济放缓与通胀粘性并存的局面，削弱美元的吸引力。 三是 “大而美”法案的通过，不仅进一步增加了美国的财政负担，还有可能激化国内民众矛盾，将使得美元的信用定价长期受损。 综合国际和美国国内的考量，美元下行压力仍然存在，对金价形成一定支撑。
2．黄金体系的重构
自去年特朗普当选以来，这轮黄金的走势在亚、欧、美洲交易时间段有所分化，具体来看，亚洲交易时间段黄金的涨幅较大，累计贡献涨幅超过25%。这背后呈现的是本轮金价周期交易逻辑的不同，欧美是以“利率预期驱动”的传统交易逻辑，而亚洲更多地是以“地缘冲突”以及“货币替代”为主的新逻辑，这在特朗普获选（24年第4季度）以及对等关税（2025年4月）为节点对应不同交易时间段的涨幅可以看出，亚洲盘涨幅遥遥领先于欧美盘。
除了交易逻辑的转变，黄金投资者的结构也发生了变化，以我国为代表的发展中国家持续购金以及黄金亚洲ETF持仓的增加，反映了官方和民间屯金的双重力量。央行购金的增加是近几年黄金需求的最大边际变量。在全球主权信用危机以及俄乌冲突以来去美元化浪潮的影响下，各国央行特别是发展中国家央行的购金需求直线上升。2024年全球央行总计购金1111吨，自2022年俄乌冲突以来连续三年购金量超过1000吨，大大超过前十年平均500吨左右的购金量，今年以来央行购金仍在持续。我国央行已经从2019年初增持超过400吨，目前黄金储备占我国外汇储备的比例在7%左右。从存量上来看，美国和西欧各国央行的黄金储备仍占6成左右。整体看，以中国为代表的新兴市场经济体黄金储备资产仍大幅低于发达经济体，后续仍有较大的增持空间。另外，从黄金ETF的持仓量来看，从2022年以来，亚洲ETF的持仓量大幅上涨，而欧美持仓量则呈现下降态势，在今年4月以后才小幅增加，这也反映了亚洲民间黄金投资的趋势。
除了我国央行至增持黄金储备外，上海金交所还通过设立境外黄金交割库的方式支持黄金和人民币的兑换，以推动人民币国际化。今年5月8日，上海交易所在沙特正式启用黄金交割库，允许海外投资者通过人民币直接兑换实物黄金，跳过了美元中转这一环节，实现了石油、人民币与黄金的闭环流通。6月26日，上金所在香港启用黄金交割仓库，实现离岸人民币与黄金实物交割，进一步促进人民币国际化进程。后续如果有更多的离岸黄金交割仓库，参考“石油美元”体系，“黄金人民币”体系的构建也会增加对全球黄金的需求量。
三、结论与投资展望
总体来看，一是在关税缓和以及通胀温和回落的情况下，美联储降息仍有较好的市场环境，预计将在9月开启年内首次降息，同时美元指数仍有走弱压力，有望对金价形成一定支撑。二是随着特朗普上任后蜜月期的度过，叠加市场对特朗普执政风格的钝化，下半年市场不确定性可能会下降，黄金不太可能会出现大幅上涨、迭创历史新高的单边市，突破前期3500的高点仍需要新的外部因素助力。三是虽然在特朗普“影子联储”的威胁下，近期市场对美联储年内降息的预期有所提升，但考虑到下半年关税影响将体现在通胀中，货币政策前瞻可能回归谨慎，限制金价走势。
短期内，随着6月就业报告的落地以及“大而美”法案的通过，近期不确定性因素下降，市场的部分注意力可能会重新转向关税，金价可能会维持高位震荡。长期来看，全球多极化发展下，黄金作为避险资产的首选，资产配置的需求将持续存在。同时，去美元化的进程可能加快，央行购金仍将持续，我国央行连续第7个月增持黄金，验证了央行购金的延续性，包括我国在内的新兴国家未来购金空间巨大，也将支撑金价中枢继续上行。另外，美债扩张趋势难改，巨额美债的付息压力破坏美元信用，叠加人民币国际化以及我国AI发展对美国科技产业的冲击，也在一定程度强化了去美元化的中长期逻辑，对长期金价形成支撑，未来金价中枢将进一步抬高。
风险提示：
美联储降息或财政扩张不及预期、特朗普政策的不确定性、地缘政治风险加剧。
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