非银金融行业周报：继续看好非银板块投资价值

　　本期投资提示：　　保险：本周申万保险II 指数收跌0.15%，跑赢沪深300 指数1.60pct。 8 月8 日后新发国债、地方政府债、金融债利息收入恢复征收增值税。财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（简称“《公告》”），自2025 年8 月8 日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025 年8 月8 日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。参考财政部、税务总局发布的《关于资管产品增值税有关问题的通知》，保险资管公司适用的增值税率为3%。保险资管为债券的关键投资者，利息收入或将受到一定影响。1）配置结构：截至2025 年一季度末，保险资金持有债券规模达16.97 万亿元，占比达48.6%，为险资资产配置规模最大的资产类别。细分结构来看，参考《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，险资利率债、信用债配置规模分别达8.32 万亿元、3.59 万亿元。截至2024 年末，A 股上市险企债券配置规模合计达12.14 万亿元，占总投资资产的66.2%；其中，国债及政府债配置规模合计达8.75 万亿元，占总投资资产的47.7%，金融债配置规模合计达1.58 万亿元，占总投资资产的8.6%。人身险业务负债久期较长，基于资产负债匹配的经营要求，险资对于利率债的配置偏好较高。2）投资贡献：利息收入为险资净投资收益的核心组成部分，2024 年利息收入占净投资收益比重新华（79.1%，金融投资的利息、股息和分红收入口径）、国寿（74.9%）、太保（67.6%）、人保（63.4%），占总投资收益比重国寿（47.6%）、太保（46.5%）、新华（44.9%）、人保（44.3%），增值税恢复征收阶段性影响利息收入，或将提升险资对于信用债、权益类资产的关注度，但考虑到新老划断、资产负债匹配要求及国债的企业所得税减免优势，预计《公告》对于险资资产配置影响有限。新增负债成本下行叠加监管持续疏通“堵点”，险资配置压力有望持续缓解。受益于预定利率下调及成本管控，2024 年A 股上市险企NBV 打平收益率表现中国平安2.42%（yoy-0.01pct）、中国人寿2.43%（yoy-0.53pct）、中国太保2.60%（yoy-0.52pct）、新华保险2.98%（yoy-0.94pct）、人保寿险3.19%（yoy-0.75pct），部分险企存量负债成本同样迎来向下拐点。根据保险行业协会公告，预定利率研究值较预定利率上限差值连续两个季度突破25bps，预定利率将于9 月1 日前再迎下调，普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调整至2.0%/1.75%/1.0%，较当前水平分别调降50bps/25bps/50bps。预计负债成本下行有望缓解险资配置压力，中长期资金入市的政策支持“组合拳”有望提升二级市场权益的配置吸引力。　　券商：本周申万券商II 指数收跌3.22%，跑输沪深300 指数1.47pct。1、期货公司经纪业务新规或开启行业反内卷。2025 年 8 月 1 日，中国期货业协会发布《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则 (征求意见稿)》，向社会公开征求意见。该规则旨在维护公平有序的竞争环境，防止 “内卷式” 恶性竞争，保障交易者合法权益。期货经纪业务长期面临市场饱和、竞争同质化问题。本次政策出台从明确期货经纪业务不正当竞争行为内涵、规范手续费管理、明确宣传收益隐瞒风险等七项禁止性行为、强化投诉举报和自律管理、设置过渡期安排等方面对期货经纪业务进行规范。2、证券公司经纪、投行业务竞争激烈。　　1）经纪业务方面，券商经纪业务佣金率多年来持续下滑，2024 年，行业经纪业务净佣金率已降至万分之二。2）投行方面，众多券商集中于大型企业上市保荐和融资项目，且部分投行项目陷入恶性价格战。若未来在费率竞争方面有所改善，将会极大的提升券商的盈利能力。3、市场交投活跃维持高位，板块估值仍处较低水平。本周沪深北日均股票成交额为18,099.28 亿元，环比-2.11%。截至7 月31 日，融资融券余额为19，848.27 亿元，较上年底增长1202.44 亿元。当前板块估值1.41 倍PB，较2024 年9 月24 日以来最高估值水平下滑16.1%。　　投资分析意见：保险：新增负债成本下降+分红险期权价值抬升+长端利率阶段性企稳+部分险企中报表现有望超预期，看好保险板块下阶段表现，持续推荐中国人寿(H)、中国太保、新华保险、中国平安、中国财险、中国人保（H）。券商：我们看好券商板块，推荐 3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券 A+H、国泰海通 A+H、中信证券 A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券 A+H、东方财富和招商证券 A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河 A+H、中金公司 A+H。此外，中小券商中建议关注中银证券、华西证券等。　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）并购重组推进不及预期。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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